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【国金晨讯】先河环保需求抬升助力业绩超高增/增值税下调利好建筑蓝筹、园林、航空/隆基股份盈利能力创新高/华海药业扣非超市场预期

国金证券沈阳营业部2019-04-13 08:27:32

目录

 

深度研究

  • 【资源与环境研究中心-环保公用苏宝亮/陈苗苗】《先河环保深度:大气网格化监测龙头,全国推广加速订单落地》

增值税下调点评

  • 【资源与环境研究中心-建筑黄俊伟】《增值税下调对建筑业影响有限,边际利好建筑蓝筹、园林板块》

  • 【资源与环境研究中心-交运苏宝亮/沙沫/黄凡洋】《交通运输行业增值税率下调,或最利好航空》

业绩点评

  • 【资源与环境研究中心-电新姚遥/邓伟/王菁】《隆基股份年报点评:盈利能力创新高,组件业务正复制硅片成功路径》

  • 【医药健康研究中心-王建礼/李敬雷】《华海药业年报点评:扣非略超市场预期,一致性评价龙头加速发展》

  • 【消费升级与娱乐研究中心-吴劲草/郑慧琳】《南极电商业绩点评:公布18Q1业绩预告,归母净利润同增239%+,基本面强劲》

  • 【消费升级与娱乐研究中心-食品饮料于杰/申晟/寇星】《蒙牛乳业年报点评:业绩符合预期,持续看好18Q1业绩》

  • 【消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/邱思佳/袁艺博】《邦宝益智年报点评:“教育包”新品升级,收购渠道商强销售》

  • 【资源与环境研究中心-交运苏宝亮/沙沫/黄凡洋】《广深铁路年报点评:主业业绩见底,铁改或将推动盈利爆发》

  • 【消费升级与娱乐研究中心-旅游楼枫烨/卞丽娟】《大连圣亚年报点评:大连项目表现亮眼,成本端管控能力强》


深度研究


先河环保深度:大气网格化监测龙头,全国推广加速订单落地

资源与环境研究中心-环保公用苏宝亮/陈苗苗

投资建议

我们认为公司大气环境监测领头羊地位稳固。随着“大气十条”圆满收官,2018年政策驱动继续强劲,大气治理仍是环保攻坚战重点,网格化监测助力精准治霾,公司研发成果丰硕建立坚实护城河。

根据测算,预计17/18/19年,EPS 0.52/0.67/0.87元,对应PE为36/28/22倍,首次覆盖给予“买入”评级。

投资逻辑

大气环境监测领头羊,需求抬升助力业绩超高增。公司首创“大气污染网格化精准监控及决策支持系统”并成功在12省、50余个城市推广应用,监测布点近九千个。2017年公司实现营收10.87亿元(+37.67%),近三年营收复合增速达31.56%,实现扣非归母净利润1.82亿元(+94.03%)。主因订单持续稳定上升,大气考核+督查趋严+排污许可证推进,并受益监测数据质量需求提升。

大气十条目标达成,环保高压仍将持续。2017年全国城市平均优良天数比例78.0%;74个重点城市重污染天数较2013年减少51.8%。京津冀、长三角等重点区域PM2.5浓度较2013年分别下降39.6%、34.3%、27.7%,京“60”如期达标,“大气十条”圆满收官。2018年蓝天保卫战打响+环保督查回头看+通道城市特排限值施行预示环保高压不改,政策驱动强劲。

网格化提升监测质量,河北推动力度居首。网格化精准监测系统兼具五大功能,满足监测参数全面、多环境适应性等技术要求;2017年8月河北省发布大气环境监测专项实施方案,2017年全省168个县(市、区)加密增设194个监测点位,助力省内订单46,055.38万元,占比65.34%,远超其他各省;两广、安徽自主招标势头猛,订单初具规模,全国推广进程加快。

订单超六成龙头地位稳固,研发成果丰硕。2017年来先河环保在大气网格化监测领域累计获单46,982.94万元,占同期全国订单的66.65%,河北市场占有率91.95%,且连中标杆项目,该细分领域龙头地位稳固;研发投入逐年攀升,2016年占营收超6%,48项研发投入频踩“国”“省”重点。


风险提示:网络监测行业政策落地不及预期;市场竞争加剧;8月15日起有3,190,255限售股解禁风险。


增值税下调点评


增值税下调对建筑业影响有限,边际利好建筑蓝筹、园林板块

资源与环境研究中心-建筑黄俊伟

投资建议

推荐组合:中国建筑+葛洲坝+东方园林+铁汉生态+岭南园林。

事件

3月28日,国务院常务会议确定深化增值税改革的措施,进一步减轻市场主体税负,会议决定,从2018年5月1日起,将制造业等行业增值税税率从17%降至16%,将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%,预计全年可减税2400亿元。

点评

增值税下调对建筑业的影响较小

1)增值税调整下建筑行业销项税下降1%,但建筑业成本中涉及到这次增值税调整的建材机械的成本项占比无法精确得知,考虑劳务分包属于服务业不在这次增值税调整范围,因此进项税的减少是建材机械成本*1%。


2)以中国建筑为例测算增值税下调影响,假设中国建筑2017年1万亿营收,毛利率10%,成本项中60%属于建材机械成本,则销项税额下降100亿,进项税额下降54亿,增值税下降了46亿。同时现金流增加46亿,降低财务费用2.8个亿,同时利润表中附加税按照增值税的10%-12%收取,因此下降的46亿增值税会导致附加税减少4.6-5亿。合计将会增厚中国建筑7-8亿净利润,净利率提升最多0.07%-0.08%,对净利润边际增厚比例不到3%,这个净利润的增厚还需要和下游企业分享,影响较小。

增值税下调最利好建筑蓝筹和高毛利率的园林行业。1)由于建筑业劳务分包难以取得进项税发票,导致全面营改增对税负实际反倒有所上升,当前大建筑蓝筹普遍还存在营业税,增值税税率下调有助于当建筑蓝筹全面改为增值税后的税负下降。2)考虑毛利率越高,增值税越高,本次增值税下调相对利好高毛利率行业,建筑中房屋建设/装修装饰/园林工程/基础建设/专业工程毛利率分别为11%/9%/17%/26%/11%/15%,增值税下调相对利好园林行业。

推荐组合:中国建筑+葛洲坝+东方园林+铁汉生态+岭南园林。1)中国建筑(8*2018EPS,wind一致预期):房建稳健基建高增,2018年1-2月新签合同额同增35.5%;地产龙头待重估,中海地产2017年销售额位居全国第7。2)葛洲坝(10*2018EPS,wind一致预期):我国潜在的再生资源回收利用龙头企业,2016年再生资源回收领域营收达到123亿,2017年预计再生资源回收领域营收有望达到约300亿,占公司总体营收比重料将超过20%,且公司2017年11月收购尧润环保51%股权,后者在雄安/保定区域拥有很强的市场拓展能力,未来水务/水环境项目发展潜力巨大。3)东方园林(17*2018EPS):园林龙头订单收入比超10倍PPP融资落地率高。4)铁汉生态(15*2018EPS):在手订单收入比超5倍,2018年至今新签订单增速最高园林标的。5)岭南园林(18*2018EPS):2018年业绩目标近10亿超预期。

风险提示:利率上行风险、PPP落地风险、相关标的业绩增速不及预期、人民币持续升值等。



交通运输行业增值税率下调,或最利好航空

资源与环境研究中心-交运苏宝亮/沙沫/黄凡洋

投资建议

此次深化税务改革措施中,交通运输行业将增值税率从11%降至10%;对行业本身,或直接降低交通运输企业销项税额增厚利润、或降低其他企业物流成本,终归致使减税约1100亿元。对于交运行业不同子版块,航空公路铁路收入端受影响,或提振其净利润15%,3%及4%;物流企业成本端受影响,或增厚利润12%。重点推荐航空板块,关注中国国航、南方航空及东方航空

事件

国务院常务会议确定深化增值税改革的措施,进一步减轻市场主体税负。其中对于交通运输行业将税率从11%降至10%;并且统一增值税小规模纳税人标准,将工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售额标准由50万元和80万元上调至500万元。

点评

交通运输为社会生产中重要环节,下调增值税率促物流降本增效:交通运输行业虽然区别于一般的生产环节,但是货物在运输过程中也实现了货物的增值,属于重要的非实物生产环节。且货物运输覆盖了几乎所有的制造生产企业,而且成本占比很高,2017年我国社会物流总费用占比GDP达到14.7%。


所以对于交通运输行业的税务征收不仅对行业本身,对于其他制造生产企业也意义重大。2012年营改增在交运行业试点铺开,完善增值税抵扣链条,间接鼓励专业物流公司发展;此次下调交通运输行业增值税税率也复合国家对于物流行业降本增效的倡导。而我国物流行业刚刚经历高速发展阶段进入成熟阶段,市场上依旧以微小企业为主,所以上调增值税小规模纳税人标准也有利于微小物流公司初期发展。

降低物流企业税负,提升企业竞争能力:增值税主要是正在物品生产流通过程中的增值部分进行征税。对于交通运输行业主要有2大影响:首先,对于交通运输企业本身,在提供服务的含税价格不变的情况下,调低增值税率,可以直接降低企业的销项税额,节省企业当期应缴税费约销售额的0.91%。


另外,交通运输行业是大部分行业的服务提供商,所以是大部分企业的成本重要组成部分,由于交通运输行业的增值税率下调,交通运输企业极有可能下调交通运输费用,导致企业物流成本下降,提升企业综合竞争能力。所以无论交通运输企业本身缴税减少或者其他企业物流成本减少,终归致使在社会经济生产中降低成本约1100亿元(2017年社会物流总费用12.1万亿*0.91%=1100亿)

此次增值税改革或最利好航空子板块:对于交运行业不同子行业降低交通运输行业税率影响各不相同。

对于航空、公路及铁路板块,此次调整影响的是起收入端,其提供的服务属于11%的增值税适用范围;假设各家公司将税务节省均让利给物流接受者,下游客户接受的物流价格降低0.9%,环节客户物流成本压力;假设各家公司税务节省不让利给客户,在售价不变的情况下,直接利好公司当期收益,会直接提振航空、公路及铁路公司净利润约15%,3%及4%。(航空、公路及铁路3年年均净利润率为6.1%、30%及25%)。


对于物流行业(如快递公司),其提供的服务多属于物流辅助类,适用6%增值税率,而其成本中的运输成本适用此次11%增值税率,所以对于物流公司的影响,是在运输公司在增值税下调后致使物流价格降低会产生利好影响,而对于物流公司利润影响程度取决于公司物流成本占比及利润率状况;假设物流公司运输成本占比40%,毛利率10%,利润率约为2.5%,此次降低增值税或增厚利润12%。


风险提示:对于部分物流成本较高的公司,在物流价格不变的情况下,可抵扣进项税额或减少,间接增加缴税金额;部分物流企业开票不正规,所以并未受此次降税影响。


业绩点评


隆基股份年报点评:盈利能力创新高,组件业务正复制硅片成功路径

资源与环境研究中心-电新姚遥/邓伟/王菁

投资建议

预测2018~2020E年净利润42、56、73亿元(不含电站转让),对应EPS分别为2.12,2.82,3.68元;平价上网的路径已经十分清晰,有能力保持成本优势的制造企业空间不可限量,维持“买入”评级和50元目标价。

业绩简评

公司2017年实现营业收入163亿元,同比增长42%,净利润35.65亿元,同比增长130%,接近此前业绩预告上限,略超市场预期。

公司同时公告,与云南保山政府就新建6GW单晶硅棒项目签订投资协议。

经营分析

盈利能力创上市以来新高,电站开发业务贡献可观、可持续“投资收益”:公司2017年硅片和组件对外销量分别达到11亿片和3.5GW,毛利率分别达到32.7%和30.7%,利润率水平连续四年攀升并创下上市以来新高;


此外,公司2017年“投资收益”同比增长10倍达到5.8亿元,对利润增长贡献显著,我们预计主要源于公司转让其开发的光伏电站股权所得收益;我们此前报告中多次强调,此类收益实际是公司优质项目资源开发、低成本产品制造、高效系统集成三部分优势能力的综合体现,且完全具有可持续性。

持续大力研发投入显回报,电池组件环节优势扩大,正复制硅片业务的成功路径:公司2017年研发投入达11亿元,同比翻倍,形成以硅片研发中心、组件电池研发中心、产品研发中心为主的研发构架;今年初,公司单晶PERC电池及组件效率分别创下23.6%和20.41%的新世界纪录。

我们认为公司正在组件环节复制其硅片领域的成功路径,继凭一己之力大幅降低单晶硅片成本并成功抢占多晶市场之后,凭借在单晶电池环节持续大力的研发投入,其单晶PERC电池效率进步显著提速,加速平价上网实现的同时,也令自身组件业务取得显著超越同业的盈利能力(因产能结构中平均效率更高),“组件盈利无差异”的行业传统观念正在成为历史(详见正文)。

需求波动加剧价格竞争,内功深厚则稳操胜券:今年以来,国内外需求的季节性波动及预期的不明朗加剧了产业链价格竞争的激烈程度,尤其是预期中的单多晶硅片价格战提前进入白热化,然而这不会改变多晶产能的市场份额将依成本高低先后被单晶取代、以及具备突出成本优势的单晶企业将始终获得显著超越行业平均的利润水平这两项基本逻辑。

风险提示:国内分布式政策低于预期,产品价格战激烈程度超预期。



华海药业年报点评:扣非略超市场预期,一致性评价龙头加速发展

医药健康研究中心-王建礼/李敬雷

投资建议

我们预计公司18-20年净利润分别为7.81/9.88/12.49亿。如果未来更多品种进入优先审评并且产品获批,将增厚公司业绩,我们将根据后续的获批时间、销售情况再进行调整。综合考虑到公司制剂出口的龙头地位,在国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局,给予“买入”评级。

业绩简评

华海药业发布2017年年度报告,2017年公司实现营业收入50.02亿元,同比增长22.21%;归属于上市公司股东的净利6.39亿元,同比增长27.64%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润6.04亿元,同比增长33.00%。经营活动净现金流5.46亿,同比增长26.12%。全年ROE13.81%,同比提高1.1个百分点。


单季度来看, 2017年Q4实现营业收入14.92亿元,同比增长27.47%;实现归属于上市公司股东的净利润1.54亿元,同比增加33.29%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.95亿元,同比增长90.33%。经营活动现金流4.27亿。

点评

扣非利润超出市场预期,完成股权激励目标。应收账款和现金流良好,计划2018年收入63亿,同比增长26.19%。


国内制剂板块:受益于销售队伍扩张和新产品上市,收入保持高速增长,制剂出口转报国内,一致性评价加速兑现。


制剂出口板块:受益于高毛利品种占比提高,收入毛利双提,平台建设完毕,产品梯队和专利挑战加速兑现。


原料药业务板块:2018年受益于提价和品种放量,估计保持两位数的增长。


研发板块:继续在一致性评价、高端制剂、生物药保持高投入。


我们认为公司具备了中长期发展的各种要素,在现有销售体系基础上强化销售,保证产品上市之后销售放量。一致性评价政策红利将持续推进公司发展。在全球仿制药竞争激励的背景下,公司的比较优势将更加明显。中长期布局和管理团队保证公司长期发展。(详细分析见正文)。


风险提示:ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售慢于预期、环保风险。



南极电商业绩点评:公布18Q1业绩预告,归母净利润同增239%+,基本面强劲

消费升级与娱乐研究中心-吴劲草/郑慧琳

投资建议

在①基础平台(天猫、京东等)增速40%+;②多平台扩展(如拼多多等);③市占率提升;④新品类扩张的背景下,我们预测公司2018/2019/2020年总GMV分别达到205/298/408亿,同比增速分别为65.5%/45.1%/37.0%。我们预测18-20年南极电商原有业务收入分别达到10.7/15.6/21.5亿,同比增速分别为43.7%/45.5%/37.7%。考虑时间互联并表,我们预测2018/2019年南极电商归母净利润分别达到8.37/11.35亿元,对应18-19年PE为29x/21x,给予6-12个月目标价20.4元,给予买入评级,保持推荐,建议积极关注。

业绩简评

3月28日公司公告2018年一季度业绩预告,归母净利润预告在8750-9000万元之间,相较去年同期增长238.90%-248.58%,去除掉时间互联2800-2950万元的业绩预测,南极电商原业务的盈利预测范围为5950-6050万元,相较去年同期增长130.45%-134.32%。


公司预计第一季度综合服务费收入及经销商授权收入合计同比增幅约为60%-70%。预计截至2018年3月末,公司授权品牌产品的可统计GMV(包含可统计的电商渠道及电视购物渠道)相比去年第一季度增幅约为70%-80%。公司2018年Q1收入及利润等财务指标超过市场此前预期。

经营分析

三个重要结论:①品牌费率:经过我们初步测算,2018Q1和2017Q1的品牌费率基本持平,公司gmv仍处于高速扩张期,品牌费率保持持平体现了公司品牌力的进一步稳固;


②gmv:gmv实现快速增长,公司层面公布2018Q1增速约70-80%,根据我们草根调研测算,增速也达到70%,部分新品类增速达到150%及以上;


③利润率:营收&归母净利润双增长,利润率预计提升较大,根据公司所给2018Q1总品牌服务费的增速(60%-70%),假设总品牌服务费收入占总收入比重不变,测算出归母净利率区间,相较去年同期预计提升13.2-17.2pct,提升幅度较大,盈利能力提高。

总体来说,我们认为货币化率因为时期不同,仅供参考,gmv是公司品牌力的木之本,水之源,在gmv快速增长的趋势下,整体的经营是向好的,体现出公司越来越强的品牌力,而品牌力是公司成长的核心竞争力所在。


风险:阿里等第三方平台的政策变更风险,新品牌和新扩品类的增长或不及预期等



蒙牛乳业年报点评:业绩符合预期,持续看好18Q1业绩

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料于杰/申晟

投资建议

预计2018-2020年收入分别为人民币685亿元/779亿元/889亿元,同比+13.8%/13.8%/14.1%,归母净利分别为人民币30.5亿元/36.8亿元/45.1亿元,同比+50%/21%/23%,对应EPS分别为人民币0.786元/0.947元/1.161元,目前股价对应18/19年PE分别为25X/21X,维持买入评级。

业绩简评

公司2017年实现主营收入601.56亿元,同比+11.9%,实现归母净利20.48亿元,同比扭亏,折合EPS0.52。若剔除2016年雅士利商誉减值影响,2017年蒙牛总体归母净利同比增长36.3%;公司下半年实现主营收入30.69亿元,同比+15.7%,实现净利润9.03亿元,同比扭亏。公司拟派发普通股每股0.12元人民币股息。

经营分析

收入增长符合预期,看好18Q1较高增速。2017年蒙牛液态奶整体录得收入530亿元,同比+10.2%,酸奶增速最快,收入同比+17%,UHT奶同比+8%,乳饮料同比+5%。2017年蒙牛在行业上主要受益于三四线城市消费升级,内部受益于新事业部改革,拉动了各事业部运营效率提高,产供销衔接更为顺畅,同时销售端大力推进渠道下沉和加强经销商精细化管理,推进售点覆盖率和单点卖力提高,引入零售通和惠下单完善销售体系,共同促进收入的增长。

蒙牛常温中高端占比提升,利润增速超收入增速。根据蒙牛年会公布数据并结合我们预估,2017年蒙牛常温产品中特仑苏、纯甄和真果粒收入分别实现112亿/80亿/36亿元,同比分别增长12%/25%/30%,同时此三款产品占整体收入比重从37.2%上升为2017年40%。 由于高端产品毛利率较高,占比提升将推高毛利增长。从销售费用来看,2017蒙牛销售费用率同比下降0.3ppt。整体来看,若剔除2016年雅士利商誉减值影响,2017年蒙牛股东应占净利润将同比增长36.3%(2016年剔除后为15.03亿元),增速远高于收入增速11.9%,可见利润水平已明显恢复。

战略方向不动摇,全力冲刺2018。蒙牛能否取得较好业绩与四大事业部和现代牧业投资收益息息相关。2017年雅士利和现代牧业净利润分别亏损1.80亿和9.75亿,但从各自2017H1亏损数据来看(1.22亿/ 6.88亿元),下半年亏损额均已收窄。2018年蒙牛内部营收目标为12%,利润增速目标远超12%,为实现目标,针对雅士利和现代牧业将加强减亏要求,我们预期雅士利2018年将有望扭亏,现代牧业将大幅减亏。

2018年蒙牛针对常温事业部将继续要求提高中高端产品占比,同时保白奶份额,对于低温和冰淇淋事业部将全力要求提高盈利能力,同时低温迎合市场增速继续扩大收入规模。2018年将是蒙牛2020战略全力突破的一年,实现较高增长将为2020奠定坚实基础。我们认为,蒙牛在新事业部改革后,不仅整体效率提升,并且拥有了较为稳定和具备领导力的管理层,这将是蒙牛未来高速增长甚至实现再次超越伊利的最重要保障。

风险提示:线下费用投放走高,影响盈利水平;宏观经济下滑,影响终端销售



邦宝益智年报点评:“教育包”新品升级,收购渠道商强销售

消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/邱思佳/袁艺博

投资建议

公司产能瓶颈已经突破,玩具主业有望恢复高速成长,看好公司“教育+文化”产业延伸战略落实前景。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为0.39/0.52/0.65元,三年CAGR30.8%,对应PE分别为34/26/20倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评

2017年,公司分别实现营业收入/归母净利润3.31亿元/6,205.31万元,同比分别增长17.60%/5.97%,实现全面摊薄EPS0.29元,符合预期。2017年,公司分配预案为每10股派现金红利0.88元(含税)。

经营分析

教育新品推出,独特经营模式成型。公司于去年3月正式试水STEM类型产品,目前已推出的“积木教育包”,将在通过教育部教育装备研究与发展中心专家评审后,根据不同课题联合相应教育机构编写以“积木教育包”为教具的专业教材及培训课程。公司也在着重推进“积木教育包二期”开发,“教育包”产品层次正日益丰富,构建“教具、教材、师资培训”的独有运营模式,未来将形成学校、幼儿园、培训机构、社区和家庭的完整体系。

深化IP益智玩具布局,看好两翼驱动模式增长。2017年,公司与国家动漫产业基地广州达力动漫启动泛娱乐战略合作,着力布局“娱乐+产品”全产业链。IP内容注入将直接提升公司产品附加值,且通过热门IP的电视、广播、电影、游戏、消费者场景体验等多点接触,增加品牌曝光度提高影响力。目前公司已经形成以益智玩具为基,教育、IP 两翼驱动的战略,未来伴随益智产品+教育+IP 的产业生态圈布局日益完善,增长活性将全面激发。

IPO募投产能释放在即,收购渠道商利好销售增厚业绩。公司IPO募投产能已基本完成机器调试,年内将进入产能释放爬坡阶段。3月3日,公司公告,拟现金收购玩具渠道商美奇林。美奇林拥有庞大销售网络,将为新产能销售提供强大支撑,利好公司整体收入规模的持续扩大。同时,去年上半年,美奇林收入/净利润分别为9,323.91万元/1,188.72万元,约等于公司半年收入/净利润规模的66%/41%,顺利收购实现并表将大幅增厚业绩。


风险因素:原材料波动风险;产能释放不达预期;新产品市场风险;“教育包”产品+服务推广不利;向教育和文化领域产业延伸不达预期。



广深铁路年报点评:主业业绩见底,铁改或将推动盈利爆发

资源与环境研究中心-交运苏宝亮/沙沫/黄凡洋

投资建议

公司维修大年,处于成本释放周期,业绩见底。短期铁改是公司最大看点,铁路土地开发提速,多元经营大有前途,并将极大受益于普客提价。预测公司2018-2020年EPS分别为0.24/0.17/0.19元,对应PE分别为19/26/24倍,维持“买入”评级。

业绩简评

公司2017年实现营业收入183.31亿元,同比增加6.08%;实现归母净利润10.15亿元,同比减少12.34%;基本每股收益0.14元,业绩符合预期。

经营分析

旅客发送量缓慢增长,货运和路网清算收入相对平稳:2017年公司受高铁和其他铁路公司开行至公司管内的长途车分流影响,客运发送量增长缓慢,同增0.28%,不过由于广州东至潮汕的跨线动车组票价有所提高,实现客运收入77.6亿元,同比增长5.4%。


货运业务和路网清算及其他运输服务业务稳步增长。2017年铁矿石、煤炭等大宗货物的运输量止跌回升,货运收入18.9亿元,同增10.2%;公司机车牵引服务、铁路运营和乘务服务工作量增加,使得路网清算及其他运输服务业务实现营收76.4亿元,同增7.8%。

五级大修集中,员工薪酬高增长,拉低全年业绩:2017年公司主业成本166.25亿元,同比增长8.52%。成本增长快于营收,主要是因为1)行业性工资上调,工资及福利增加6.4亿元,同增11.6%;2)2017年是公司动车组五级维修大年,共完成13组,使得维修及线路绿化费用增加2.7亿,同增43.7%。2018年预计将安排7组动车组五级维修,此项成本将减少约1亿元。成本快速增长使得毛利减少2.5亿元,毛利率下降2.0pct,并最终拉低归母净利润1.4亿元。2018年成本增长放慢,预计主业业绩已经见底。

主业盈利趋缓,铁改或成业绩爆发催化:目前公司客运受分流影响增长缓慢,铁改若实质性推进,将会成为公司业绩高速增长的推动力。1)公司响应国务院铁改号召,拟将广州东石牌旧货场,约3.7万平方米的土地使用权有偿交储开发,若能实施,预计产生5.8亿元净利润。公司可利用土地广阔,盘活后公司价值提升空间巨大。2)普客已完成成本监审工作,按照成本为基础进行提价势在必行,如果长途车平均票价提高30%,公司2018年净利润弹性将达到59%。

风险提示:铁路改革进度低于预期,宏观经济不景气,客流量减少。



大连圣亚年报点评:大连项目表现亮眼,成本端管控能力强

消费升级与娱乐研究中心-旅游楼枫烨/卞丽娟

投资建议

18E-20E净利润为0.64/0.73/0.86亿元,增速为15%/14%/17%。EPS分别为0.53/0.6/0.71元, PE分别61/53/45倍,维持增持评级

业绩简评

2017 年公司实现营业收入 3.45亿元/+14.60%,归母净利润 0.55亿元/+65.31%,扣非归母净利润为0.49 亿元/+25.43%。

经营分析

大连项目表现超预期,毛利率及费用率均有所改善:公司的收入及扣非净利润增速分别为14.6%/25.43%,其中大连项目收入2.48亿元 /+19.03%,哈尔滨项目收入0.73亿元/+0.02%。大连项目的收入及利润高增长受益于产品及营销的双轮驱动,将公司原创IP与景区升级相结合实现客流及客单价的提升;哈尔滨项目竞争环境相对激烈,同时地铁施工导致客流难以保证。


从毛利率角度来看毛利率进一步提升(+7.59%),尤其大连项目由于景区升级和IP的引入带动毛利率提升7.36pct。费用率角度来看销售费用下降9.63%,财务费用及管理费用由于新项目建设需要分别增长19%/15%,财务费用率上升0.1pct。在营改增情况下公司能够实现毛利率大幅提升、收入大幅提升而费用率得到控制是公司经营能力的体现。

新增项目持续推进,多个重资产项目对于公司的资金要求较高:公司存量项目相对成熟(大连及哈尔滨项目分别1996年及2005年开业),通过景区升级及IP产品能够实现15%增长。轻资产项目持续输出(芜湖一期2016年9月试营业,二期秀场18年春节开业;淮安项目2017年5月开业),重庆、西安等经营运营项目预期能够落地。增量项目持续推进,其中瓦房口项目处于暂停状态。


公司多个增量项目资本投入较大,营口二期项目投资额为7.8亿元,杭州项目投资额为10亿元,厦门项目投资额为3.82亿元,千岛湖项目投资额为8.8亿元,三亚项目的投资额为2.95亿元,五个项目的投资额约为33亿元。目前公司的财务费用率为3.8%,随着后期项目的建设和落地,依靠银行借款或者债券基金的形式募资资金压力较大。

公司18年存在并购扩张及股权激励的预期,利用大股东资源及资本运作方式来实现公司的业务延伸:公司18年预期通过大股东的资源优势,整合优质旅游资源,同时运用资本手段多元化对接资金市场和资本市场,通过设立基金、优化投资结构、可转债等多种再融资方式来减轻公司财务压力。同时存在以主业为主的旅游产业链延伸和相应的股权激励预期。

风险提示:公司在建项目的开业情况不及预期;存量项目市场景气度下滑;拟合作项目进展不顺利;多个项目落地,资金压力较大。



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